2025年的中国休闲零食行业，不再有“共赢”的故事。随着年报季的落幕，一份反差鲜明的成绩单摆在眼前：量贩零食巨头鸣鸣很忙营收狂奔至662亿元，但毛利率不足10%；传统品牌三只松鼠保住了百亿元营收，而利润却腰斩；良品铺子降价后陷入亏损与关店的恶性循环。这不是简单的“冰与火”，而是三种商业模式在同一市场环境下的不同结局。这也表明，当“渠道效率”冲击“品牌溢价”，没有谁能够高枕无忧。

　　4月29日，三只松鼠交出2025年成绩单：营收为101.89亿元，同比下滑4.08%；归母净利润为1.55亿元，同比下滑61.9%；扣非净利润为4940.15万元，同比大幅下滑84.53%。从产品表现来看，三只松鼠旗下主力产品坚果品类收入同比下降10.12%，果干品类收入同比下降34.75%。三只松鼠在财报中直言：“社区折扣超市等新兴零售模式迅速发展，凭借贴近社区、商品丰富、价格优势等特点，成为越来越多消费者的购物选择。”

　　良品铺子的处境更为被动。2023年11月，这个“高端零食第一股”宣布成立17年来首次最大规模降价，300款产品平均降价22%，此后又累计下调500余款产品价格。然而，降价并未换来增长：2025年良品铺子营收为54.86亿元，同比下滑23.38%；归母净亏损为1.48亿元，连续两年亏损；门店从2023年年底的3293家锐减至2025年年底的2107家，两年净关店KAIYUN入口1186家。

　　分业务来看，良品铺子加盟业务毛利率已降至11.83%，直营零售毛利率40.38%，虽仍维持高位，但收入同比下滑20.76%；分产品来看，果干收入下滑40.64%，坚果炒货收入下滑18.70%。公司财报引用艾媒数据称，我国休闲食品行业规模达11804亿元，呈现“K型分化”，并试图以“好原料”主张守住高端——但目前数据或显示市场并未买账。

　　视线转向量贩零食赛道，则是另一番景象。3月31日，鸣鸣很忙（旗下拥有“零食很忙”“赵一鸣零食”）发布港股上市后的首份年报：2025年营收为661.7亿元，同比增长68.2%；净利润为23.29亿元，同比暴增180.9%；门店总数达21948家，约60%位于县城及乡镇。不过，2025年，公司综合毛利率仅为9.8%，反映出“薄利”模式下的经营压力。

　　三家企业的分化，折射出行业底层的逻辑变迁。盘古智库高级研究员江瀚在接受中国商报记者采访时表示，渠道模式的代际更替是当前零食行业的核心规律。

　　鸣鸣很忙作为量贩零食的代表，其财报展现出“高周转、低毛利、规模化”的极致效率模型。通过极简供应链，它实现了对传统多级分销体系的降维打击。江瀚认为，量贩零食的低价策略直接击穿了良品铺子“高端零食”的定价体系，而三只松鼠则受制于线上流量成本攀升，这标志着行业已从“品牌驱动”转向“渠道与效率驱动”。

　　深圳中为智研咨询有限公司研究员周凯补充说，鸣鸣很忙KAIYUN入口以量贩渠道起家，“低价走量”模式在下沉市场展现出极强韧性。三只松鼠业绩下滑的直接原因是线上流量结构变化和平台费率上升，叠加线下战略性投入。

　　从行业格局来看，江瀚认为，鸣鸣很忙凭借万店规模迅速抢占下沉市场，传统巨头则在存量博弈中艰难转型。规模效应成为新的护城河——鸣鸣很忙通过快速扩张形成的巨大采购规模，使其对上游拥有极强的议价权，从而巩固了低价优势。三只松鼠和良品铺子则因规模收缩或增长停滞，在成本控制上愈发被动。

　　三只松鼠与良品铺子的困境成因不同，前者的问题主要出在流量端，后者则面临商业模式的结构性挑战。

　　良品铺子的处境更为艰难。江瀚分析，其“代工+贴牌”模式成本偏高，降价后价格仍不敌量贩品牌，高端形象反而模糊；线下门店更被量贩零食全面分流，终端掌控力被严重削弱。周凯也认为，良品铺子主动关店导致收入下滑，降价促销拉低毛利率，而线上流量成本、线下租金人工等刚性费用持续推高成本。

　　相比之下，三只松鼠的困境源于线上流量红利消退，而非渠道模式颠覆。线上基因使其在内容电商转型上更加灵活：2025年第三方电商平台收入为71.76亿元，占公司营收的70.42%，其中抖音贡献收入22.72亿元（占比22.30%），已超过淘天系而成为第一大线上渠道。但三只松鼠的线下之路一直摇摆不定——2019年提出的“万店计划”早已落空，2025年年末线家，线亿元，占公司营收的比例不足3.5%。从“投食店”“联盟店”到“国民零食店”“生活馆”，命名几经变更，或也折射出其线下战略始终未找到稳定模式。

　　同时，量贩零食赛道的高速扩张也已出现微妙变化。万辰集团2025年净增门店4118家，较2024年的9470家大幅回落，头部量贩企业的扩张正从“跑马圈地”转向“精耕细作”。扩张放缓的背后，量贩零食巨头自身的隐忧也浮出水面。以鸣鸣很忙为例，其2025年综合毛利率仅为9.8%，经调整净利率低至4.1%，2025年上半年的单店月利润仅为0.55万元，加盟商回本周期为29个月。这种“薄利多销”的模式能否持续，仍是未知数。

　　2025年的零食年报季呈现出一个清晰的分化图景：三只松鼠以利润腰斩为代价保住了百亿营收；良品铺子降价后陷入亏损与关店的恶性循环；而鸣鸣很忙录得662亿元营收，但其毛利率不足10%、加盟商回本周期拉长等隐患同样不容忽视。三种不同的结果，折射出行业正在经历的结构性变化。